Waarderingsissues bij aandeelhoudersovereenkomsten

Frank van der Noll

Register valuators zijn opgeleid om te adviseren bij vraagstukken omtrent de economische waarde van een onderneming of een project. Dit beperkt zich niet uitsluitend tot transacties maar ook bij aandeelhoudersgeschillen waar discussie is over de waarde van aandelen. Het reduceren van vermogensschade en het onderhandelen van een gunstige uitkoop of schadevergoeding vraagt derhalve om inzicht in economische waarde.

Niet zelden is een aandeelhoudersovereenkomst leidend voor de wijze waarop partijen geschillen willen oplossen. Dit komt doordat aandeelhoudersovereenkomsten zich doorgaans kenmerken door vertrekregelingen (‘good en bad leaver’ bepalingen), exit-bepalingen en financieringsbedingen voor nieuwe investeringen of bij verminderde resultaten. Bij dergelijke wenden partijen zich meestal tot een advocaat maar deze heeft niet in alle gevallen de deskundigheid om een voor alle partijen acceptabele financiële uitkomst te realiseren. Het ligt voor de hand dat een juridische oplossing in deze situatie het primaat krijgt maar de oorzaak van het geschil is vaak financieel van aard. Deskundigheid op financieel-economisch gebied, en dan vooral de vraag wat een partij misloopt of mis zal lopen aan economische waarde, vraagt om een deugdelijke financiële onderbouwing. In dergelijke gevallen kan een register valuator een belangrijke ondersteunende rol spelen.

Aandeelhoudersovereenkomsten voorzien niet in alle denkbare situaties en kunnen daardoor voor partijen onredelijk bezwarend uitwerken in geschillen over economische waarde. Het is daarom verstandig om bij de financiële paragrafen van een aandeelhoudersovereenkomst te werken met cijfermatige voorbeelden die een situatie nabootsen. Op deze wijze kan worden vastgesteld wat de uitwerking van bepalingen is in voorkomende gevallen. Bijvoorbeeld bij ‘good & bad’ leaver bepalingen zal eerst bepaald worden wat beide begrippen in de overeenkomst inhouden. Daarna komt de sanctiebenadering voor de ‘bad leaver’ aan de orde. Bij de start van een samenwerking is dat veelal geen discussiepunt; partijen zijn het snel eens en hanteren kortingen tot 80% ten opzichte van de ‘good leaver’ uitkomst. Deze berekening wordt in veel gevallen op een formulewaarde (factor winst, pretax) gebaseerd hetgeen in ongewenste uitkomsten kan resulteren, zeker bij een combinatie van recente goede jaren en schade veroorzaakt door de ‘bad leaver’. Daarnaast zijn situaties denkbaar waarbij partijen voorsorteren op voor hun voordelige uitkomsten die mogelijk zelfs continuïteitsbedreigend uitwerken.

Bij een financieringsbeding waarin is vastgelegd hoe de behoefte aan nieuw risicodragend kapitaal wordt ingevuld is meestal een EBITDA-calculatie opgenomen. Dit soort bepalingen is bedoeld om een objectieve uitkomst te realiseren maar feitelijk is sprake van schijnzekerheid omdat betrokkenen op dat moment nieuwe subjectieve schattingen van de waarde van hun bijdrage zullen maken. Dit soort bepalingen zet vaak druk op de onderhandelingen of leidt tot verkeerde aandeelhoudersbeslissingen. In de waarderingspraktijk zien we dergelijke bepalingen in aandeelhoudersovereenkomsten regelmatig terug. Soms zijn ze zelf bedacht of rechtstreeks overgenomen van andere aandeelhoudersovereenkomsten. Het vooraf berekenen van een denkbeeldige uitkomst kan bijdragen aan betere besluitvorming als de bepaling in de overeenkomst uiteindelijk tot uitvoering komt. Dit kan uiteindelijk leiden tot de keuze voor open normen waar het waarderingsissues betreft, of anders gezegd, beter geen bepaling dan een slechte!

Start typing and press Enter to search

Waarderen is niet eenvoudig!