Waarderen bij geschillen tussen aandeelhouders

Frank van der Noll

Het waarderen van ondernemingen bij geschillen tussen aandeelhouders is de laatste jaren sterk in ontwikkeling. De economische crisis heeft in veel ondernemingen de kwaliteit van de interne organisatie en het functioneren van de ondernemingsleiding meer in het centrum van de aandacht gebracht. Dit heeft ertoe geleid dat meer conflicten zijn ontstaan tussen aandeelhouders, zeker in sectoren waar zich een fundamentele bedreiging van bestaande bedrijfsmodellen heeft voorgedaan. De zakelijke en financiële dienstverlening, de transportsector en sterk door innovatie en IT gedreven sectoren hebben zich genoodzaakt gezien hun bedrijfsvoering op een andere wijze in te richten. Dat dit gevolgen heeft gehad voor de rendementen en daaraan gerelateerd de verwachtingen voor de toekomst is evident en maakt dat aandeelhouders meer met elkaar in conflict zijn gekomen.

Rol van de registervaluator

Deze ontwikkeling maakt duidelijk dat er vaker van elkaar gescheiden of gesplitst wordt en dan dient zich de vraag op hoe dit te realiseren. Regelmatig bevindt deze discussie zich reeds in een problematische fase maar het komt ook voor dat aandeelhouders menen dat het uiteengaan in gezamenlijkheid opgelost moet worden. Een bedrijfswaardering vormt dan het vertrekpunt waarbij de onderhandelingen over de uitkoop van een of meerdere aandeelhouders nadien plaatsvinden. Een registervaluator die hierbij betrokken wordt dient bij zijn opdrachtformulering rekening te houden met het feit of hij namens een van de partijen op dient te treden of namens het collectief. Dit laatste vorm is lastig omdat partijen vaak met vooropgezette ideeën aan tafel komen en de waardering als eerste stap in de onderhandeling beschouwen. Het risico van een doelredenering ligt dan nadrukkelijk op de loer. De registervaluator zal deze situatie moeten inschatten en zich onafhankelijk blijven opstellen bijvoorbeeld door het aanpassen van de communicatie en het op correcte wijze toepassen van hoor en wederhoor. Ook het valideren van de gehanteerde veronderstellingen in de waardering en het uitwerken van alternatieve scenario’s speelt hierbij een belangrijke rol.

Uiteenlopende belangen

Als partijen gezamenlijk tot overeenstemming willen komen moeten zij samen in staat zijn om veronderstellingen en prognoses op te stellen. In een MKB-setting is dit vaak lastig omdat er geen of weinig lange termijn plannen bestaan maar de registervaluator zal hierop moeten blijven aandringen om zijn onpartijdige rol goed te kunnen invullen. In geval van conflicten zal hij moeten overwegen of zijn opdracht gecontinueerd kan worden en moeten beoordelen wat in het belang van de opdrachtgever(s) is. De invloed van advocaten is daarbij vaak voelbaar en geeft extra druk op het proces. Ook cliënten zelf nemen soms een bijzondere opstelling in en willen een prijs van de registervaluator horen; bijeenkomsten waarin een soort veiling wordt georganiseerd komen inmiddels geregeld voor omdat partijen de kosten laag willen houden. Van economische waarde is in deze situatie geen sprake, meer van een prijsindicatie, een situatie waar een registervaluator in mijn visie geen medewerking aan dient te verlenen.

Vaktechnische aspecten

In vaktechnische zin is het moment van uiteengaan een koop-verkoop moment waarbij de standalone situatie voor de toekomst geldend moet zijn voor de basiswaardering. Als het uiteengaan zich namelijk niet zou hebben voorgedaan was de onderneming gecontinueerd op dezelfde basis met mogelijk aanpassingen in de exploitatie als de resultaten daartoe aanleiding geven. Met deze verwachting moet daarom rekening worden gehouden om een overwaardering te voorkomen; de verkoper mag de koper niet opzadelen met een last voor de toekomst terwijl de laatste de onderneming moet zien te continueren. Het verdient in deze situatie de voorkeur om koper en verkoper een alternatief scenario te laten uitwerken zoals een sterke vermindering van de omzet als gevolg van concurrentie. Dit alternatief laat zien hoe gevoelig de ondernemingswaarde is en welke factoren deze beïnvloeden.

Tenslotte is ook de bepaling van de vermogenskostenvoet bij geschillenwaardering een belangrijk aspect. Door het vertrek van een of meerdere aandeelhouders ondervindt de onderneming namelijk een grotere afhankelijkheid van het blijvende management. Deze opslag dient in de bepaling van de vermogenskostenvoet en daarmee de uiteindelijke waarde tot uitdrukking te komen.

Start typing and press Enter to search